一文详解丨DeFi收益来源

DeFi（去中心化金融）一个主要的优势就是它对所有人开放，任何人在任何时间、任何地点都可以参与其中，作为DeFi参与者就有机会获得在传统金融领域很难获得或根本不可能获得的收益。贷方、质押者和流动性提供者通过存入代币，从DeFi协议中获得百分比奖励（APR）。

DeFi的主要用例

目前DeFi的用例主要有8类：

1. 流动性：以无需许可、即时的方式获取加密资产的流动性。
2. 代币兑换：以高效、无缝的方式买卖代币。
3. 定向交易：根据对市场或资产价格走势的具体观点（无论是做多还是做空）执行交易。
4. 借贷和杠杆交易：立即以有效利率借入资本，以增加对特定资产或市场的敞口。
5. 收益耕作：被动或高效地配置资产，以赚取收益。
6. 质押：将资金委托给项目或验证者，以期获得部分收益。
7. 存储资本：将资产存入协议和/或池中，作为流动性（或对手方流动性）提供者或贷款人产生收益。
8. 存储：安全地存储加密资产，无需第三方托管。

为了实现这些用例，需要资金、基础设施和各种服务，而相应的提供者将获得奖励回报。

什么是收益率

收益率是指将资金部署到特定策略所获得的回报百分比。定义收益率有两个关键因素：投入的本金和获得的收益。

一般来说，有两种类型本金资产和两种类型收益。

1. 本金：整个投资期最开始投入的资金，又称初始投资。例如，将1,000美元USDC存入AAVE。
2. 收益：在一段时间内获得的回报。例如，在USDC投资中一年赚15美元（1.5% APR）。

总回报：本金净损益+实际收益。

本金的分类

DeFi中本金主要有两种类型：价格稳定型本金和价格波动型本金。

价格稳定型本金

定义：指价值基本不会波动的本金，因此没有价格风险和稀释压力。

例如：稳定币（USDC、DAI、USDT）。

主要的考虑因素是持有和部署价格稳定型本金的机会成本，而非本金价值是否会损失，在牛市期间更是如此。最糟糕的情况就是总回报微乎其微，例如，一年下来，存在AAVE中的USDC只有0.5%的收益率。最好的情况是，获得两位数（较低的两位数）百分比的收益率。

价格波动型本金

定义：指价值大幅波动的本金，因此具有价格风险。价格波动型代币的影响因领域和具体项目不同而大不相同。

例如：

• Layer1：ETH、SOL、MATIC、AVAX
• 应用：SUSHI、CRV、GMX、SNX
• Web3基础设施：LPT、AR、POKT、FIL
• 治理：UNI、FF
• Meme：DOGE、SHIBA

各种价格波动型本金都存在价格风险。最坏的情况是收益率很低，而本金代币的价格也大幅下跌。最好的情况是持续获得收益，代币价格显著上升。

有一些DeFi项目拥有大量现金流，而其他项目则拥有纯粹的依赖稀释或通胀的质押机制。还有很多项目依赖现金流和通胀的混合模式，中间件领域更是如此。许多Layer1项目都有相对稳定的中高个位数收益率。

下表比较了两类本金与有关定义之间的相关权衡：

价格稳定型本金和价格波动型本金对比

本金价格风险

由于代币价格下跌，所部署本金的价值下降的可能性。价格稳定型本金可以防止由于价格波动而导致的总收益下降。

收益回报潜力

部署本金可获得的收益程度。一般来说，价格波动型代币的收益回报潜力要高得多，特别是在分发可稀释代币的早期阶段。

收益率可预测性

收益水平可预测的程度。价格稳定型代币的收益率预测更为简单，因为需要考虑的变量较少，且收益率存在固有上限。

总回报潜力

考虑本金价值变化的整体盈利程度。价格波动型本金代币能够实现更高的回报，因为本金可以升值，但这是一把双刃剑，因为从理论上讲，本金价值也可以趋近于零。

本金稀释风险

一个代币的价值主张由于随时间推移流动性供应不断增加而被稀释的可能性。导致的一个后果就是，市场认为该代币价值全部被高估了，因此抛售压力要高于往常。

例如，一个DEX的初始流通代币供应量较低，并将大部分代币分配给流动性挖矿。随着时间的推移，越来越多用户收到这些代币，一些人决定将其质押以赚取交易手续费，而另一些人则将其出售到市场上，从此不再使用该DEX。

前者稀释了每个代币的价值主张，而后者则降低了质押者的总价值主张。

交易对手违约风险

交易对手无力偿还贷款的可能性。在低抵押借贷平台上，如果借款人无法偿还贷款，贷款人可能会损失部分或全部初始本金。

交易对手交易收益风险

指交易对手方正确交易的可能性，这会减少流动性提供者的回报。举个例子，如果所有的GMX交易者都在顶部做空$ETH，那么$GLP提供者将需要从池中支付并承担损失。$GLP提供者是GMX交易者的直接对手方。

收益的分类

本金代币投入DeFi后，通常可以获得两种类型的收益：代币不可知收益和特定代币收益。

代币不可知收益并不知道是否存在项目代币，因为各方之间进行的是有机和直接的价值交换。一方预先放弃价值以获取特定用例，而另一方通过提供资金或服务来获得价值。类似于web2中的现金流。

特定代币收益必须直接从项目财库中发行，无论是初始供应、通胀还是燃烧机制，具体结构都是由持有者或创始人决定的。

特定代币收益有助于持续流通供给，稀释持有者。如果没有代币，就不可能控制和分发特定代币收益。

收益不可知代币

收益不可知代币主要有4种：

• 网络质押费用：委托代币或运行验证者，验证者保护并调节区块链中间件，包括区块链和web3基础设施。
• 借贷：提供代币并允许他人借用。
• 流动性供应：提供代币，并允许其他人交易/使用。
• 交易对手流动性：作为一方参与“交易”，如做空波动率，根据结果获得收益或损失本金。

流动性供应具有很高的本金价格风险，因为无常损失放大了潜在的本金价值损失。此外，鉴于LP会在一种资产价格上涨时买入其他较便宜的资产，因此流动性供应的总回报潜力是有限的。

借贷的收益回报上限往往是最低的，但相对更容易预测。贷款人也容易受到借款人违约的影响。通过成为LP或作为交易对手流动性，存在套利者或盈利的交易对手获得部分存款本金的风险。

收益特性

收益率由需求和供给决定。用户越想获得一个用例，针对资金部署者的费率就越高。收益赚取机制没有什么独特性，例如，超额抵押贷款收益的赚取和分配方式在各平台上大致相同。不同平台的收益率也大体相似。

代币不可知收益通过事件（如交易）或epoch（如区块）实现，可以通过直接成为资本部署者或持有对协议现金流有索求权的项目代币来获取。

示例

使用价格稳定型本金的代币不可知收益：

• 贷款：将USDC存入AAVE，并从借款人那里获得可变利率；
• 流动性供应：向Uniswap提供USDC-DAI流动性并赚取交易费；
• 交易对手流动性：将USDC存入出售ETH看跌期权的Ribbon，或存入向做市商出售新奇衍生品的Cega。

使用价格波动型本金的代币不可知收益：

• 网络质押：将ETH分配给验证者，通过基本费用和小费赚取网络费用，或者将LPT委托给协调者，协调者通过转码服务赚取费用并获得ETH奖励；
• 贷款：将BTC或ETH借给Euler，并从借款人那里获得可变利率；
• 流动性供应：向Uniswap提供ETH/UNI流动性；
• 交易对手流动性：作为交易对手流动性，购入GLP赚取交易手续费。

通过协议收益分配的代币不可知收益：

尽管没有直接与DeFi用例关联，但向代币持有者分配费用也提供了收益机会。

• 质押SUSHI赚取平台交易手续费；
• 将BTRFLY兑换为rlBTRFLY，从平台费里赚取ETH收益；
• 质押GMX赚取平台交易手续费和esGMX奖励。

具体案例

糟糕情况1：某用户将价值1,000美元的1个ETH存入去中心化期权库。该用户之前看到的宣传信息是在一周时间内会获得52%的APR。期权到期时处于虚值状态，用户获得了0.01个ETH，但ETH的价格在此期间下降了25%。用户的投资组合价值以美元计价的话，现在下降了24.3%。代币不可知收益仍然容易受到总回报为负的影响。在这种情况下，价格风险成为了现实。

糟糕情况2：某用户将$500 USDC借给借款人，借款人以价值1000美元的NFT为抵押。在贷款期满时，借款人拒绝偿还贷款，因为NFT现在价值降到了250美元。尽管没有价格风险，但仍有可能亏损。在这个案例中，交易对手违约风险成为现实。

理想情况1：某用户将USDC存入AAVE借贷池，并从1,000美元的存款中获得5%的收益。年末实际回报率为5%。

理想情况2：某用户在Arbitrum上为Uniswap提供1,000美元的DAI-USDC流动性。年末实际回报率为5%。

特定代币收益

特定代币收益主要有3种：

• 代币持有者奖励：向质押或持有相同代币的人提供收益（通常是DeFi或基于治理的项目）；
• 参与奖励：向使用项目的人提供收益；
• 网络质押发放：向验证者和/或委托者提供收益，验证者和委托者有助于区块链中间件（Layer1或web3基础设施项目）的正常运行。

收益特性

特定代币收益依赖于特定的项目，因此实际回报可能相差很大。随时间积累的收益完全是假定的，以项目的代币价格计价。收益只有通过从一方卖给另一方才会实现。

因此，实现收益有一些基本的假设，例如，能够在公开市场上出售、价格零波动及底层机制正常运行。

有时，特定代币收益通过大量发放稀释代币价值，或通过作为一个不利项目结构的通胀机制，而导致项目的失败。其他时候，特定项目收益有助于引导实际需求，最终促进网络繁荣。

示例

使用价格稳定型本金的特定代币收益：

• 参与奖励：将稳定币存入Compound并获得$COMP代币，或将稳定币交易对流动性存入一个新的DEX并获得原生代币，或通过早期参与网络获得空投；

使用价格波动本金的特定代币收益：

• 代币持有者奖励：锁定CRV获得veCRV，从而获得权力提升和奖励，或质押$APE赚取更多$APE代币。
• 参与奖励：通过早期参与网络获得空投，或者将wBTC/renBTC存入Curve，获得$CRV奖励。

具体案例

糟糕情况1：某用户购买并押注了100个$MOON代币，开始在一年期间里获得50%的APR（以$MOON计价）。该用户现在拥有150个$MOON代币。然而，年初$MOON的价格是1美元，到年底下降到0.50美元，其投资组合价值从100美元下降到75美元。该用户将所有代币以10%的滑点出售到市场上，获得67.5美元。

虽然宣传收益率是50%，但总收益率实际上是-32.5%。理论上，如果$MOON的价格保持不变，并且用户以零滑点出售，那么用户的收益率将是50%。宣传收益常导致对风险的误解。这种情况下，价格风险和流动性风险成为现实。

理想情况1：某用户将资金存入Optimism的AAVE借贷池，并获得$OP代币。到年底，该用户从$OP代币中获得5%的APY，并向市场出售代币，获得5%的回报率，高于常规贷款收益率。

理想情况2：某用户质押1000个$UP（假设代币价值1美元），并在代币发放中获得20%的APY。年底，$UP代币价格上涨500%，因为该项目获得了强势增长，正分发其强劲收益。用户现在拥有1200个$UP代币，价值6000美元，获得6倍收益。

两种主要收益类型对比

下图对两种主要收益类型及其深层含义进行了全面比较

代币不可知收益和特定代币收益对比

代币不可知收益通常更可预测，但回报潜力通常也更低。

代币特定收益的误解风险最大，Bancor和一般的pool2耕作收益率就是一个很好的例子。当Bancor机制发挥作用时，收益具有吸引力，但当该机制失效时，则会产生灾难性后果，先是出现波动，然后是为支付无常损失大举铸造BNT。

只有在另一方愿意成为买家的情况下，特定代币收益才有可能实现。

为什么收益至关重要

除了能覆盖协议本身的成本外，收益和利润的增加还可以使利益相关者受益。DeFi项目通常通过其治理代币持有者维持收益共享模式。他们还可能利用收益来提高其平台上质押者或流动性供应商的年化利率。

对于DEX而言，更高的收益可以吸引更多用户，进而提高流动性。如果收益聚合器将用户的质押资金合并在一起，作为给网络验证者的“贿赂（或激励）”，那么它们可能会获得更高的年化利率。

我们可以用循环方式来描述某个项目的资金流入和收益：

1. 热门项目吸引流动性，吸引更多用户并形成良性循环。
2. 更高的交易流量和流动性可以降低滑动价差并加快执行速度。
3. 更多的用户可以改善合法交易量，从而带来更多的收益。
4. 收益与质押用户共享，从而提供更多的流动性。

这个循环还可吸引想要参与流动性挖矿的用户。想要投资的人可以增加通过复利实现收益最大化的机会。

项目越成功，流动性就越多，反过来，它将吸引更多的流动性挖矿者。此过程产生更多收益，可用于改善协议的服务。

关于流动性挖矿

流动性挖矿是一种相对于风险最大化收益的行为，主要通过市场的低效得以实现。

像Yearn Finance这样的收益聚合器，通过挖特定项目的代币，为储户实现价值最大化，这反过来又损害了这些项目的代币持有者利益。

Yearn USDC vault运用特殊策略，将$USDC存入Stargate，耕作$STG提供流动性，并将$STG在市场上倾销，以向vault储户提供收益回报，也被称为$STG代币持有者的稀释压力问题。

这个过程可以描述为利率最大化，也有新的收益聚合器，专注于不同类型的流动性挖矿行为。

流动性挖矿分类

1. 利率套利——以利率x借入资产，并将资产借给其他方以赚取高于利率x的收益。或者，持有现货金额x并做空其等价物以赚取资金利差；
2. 杠杆收益——借入一种资产，将其转换为另一种资产，以提高生产率，从而提高整体收益率；
3. Delta中性策略——对冲标的资产的价格风险，以获得收益自身的风险敞口。

示例

利率套利

• 在AAVE上抵押一项资产，以2%的利率借入USDC，再存入Ribbon/Maple/TrueFi等低抵押借贷平台，以获得10%以上的收益；
• 在AAVE上借入DAI，存入dAMM，通过dAMM特定原生代币奖励赚取盈余；
• 一个现货持有vault，做多现货做空永续合约以获取资金费率。

杠杆质押

• 存入BTC，借入AVAX获得sAVAX，重复操作；
• 通过ETH循环借贷并通过Index Coop进行质押，提高stETH收益率。

Delta中性策略

• 位于GMX上的流动性聚合层，接受单边$USDC存款；
• 一个通过做空对冲$GLP价格敞口的vault。

一般来说，利率套利和杠杆质押收益都具有相对较高的平仓风险，例如，很多用户在stETH脱钩时被套牢。跨平台利率套利收益可能有非常高的智能合约风险，因为新收益通常来自未经实战考验的新平台。

就Delta中性耕作而言，无法保证对冲机制将完全消除价格敞口（包括清算、衍生品价格与现货价格偏差等风险）。

需要考虑的因素

大多数“真实收益（Real Yield）”可以被归类为代币不可知收益，通过提供两种本金代币中的任何一种获得收益。

虽然看到项目基于真实用户活动产生费用是令人鼓舞的，也有一些非常有利可图的现金流的例子，但“实际收益”是一种危险的说法，因为广告宣传的APR可能会根据一般的反身性迅速改变。

如果一个协议的使用量减少，不仅收益会下降，公众的负面看法还会导致抛售压力，因此总回报可能变为负数。

另一个值得思考的有趣问题是，协议是否应该首先分配收益。

通常情况下，项目早期阶段获得的收入会再投入于增长中，已发展到成熟阶段的协议少之又少。

此外，在加密货币世界里，任何与收益有关的东西都能有效吸引质押者，因此出于炒作而非长期基本面，很容易优化短期价格收益。虽然这可能很困难，但了解创始人的动机和意图可以更好地表明一个项目是否适合长期发展。

在加密货币中，风险偏好与收益率和总回报潜力直接相关。上涨幅度越大，下跌幅度越大。当然最重要的是用户有选择权，DYOR还是很有必要的。